Kryzys zaufania na polskim rynku kapitałowym

Wrześniowe zamieszanie wokół Altus TFI to oczywiście ostatni odprysk afery GetBack. Jednak przypadki obu tych spółek pokazują znacznie głębszą patologię trapiącą polski rynek kapitałowy. A jest nim brak zaufania „ulicy” do instytucji i słaba kontrola nad przestrzeganiem reguł gry rynkowej.

Zaufanie – kluczowy element rynku kapitałowego

Przyjmijmy, że rynek kapitałowy to umowna nazwa na wszystkie transakcje, w ramach których kapitał płynie od inwestorów (oszczędzających) do podmiotów potrzebujących kapitału (firm). Będzie to giełda, rynek obligacji ale także rynek bankowy, w którym bank jest jedynie pośrednikiem pomiędzy Kowalskim przynoszącym oszczędności, a firmą, która z tych oszczędności się kredytuje i inwestuje z myślą o dalszym rozwoju. Specyficznym przypadkiem jest rynek funduszy inwestycyjnych, na którym fundusze działają jako zbiorowy inwestor przy użyciu pieniędzy swoich klientów.

Nasz krajowy Kowalski ma 15,3 tys. zł aktywów finansowych (mediana w 2016, dane za: badanie „Zasobność gospodarstw omowych w Polsce”, NBP 2018). Z tego aż 74,1%, czyli 11,3 tys. zł trzyma w depozytach bankowych, kontach oszczędnościowych etc.

To świadczy o tym, jak małe zaufanie „ulica”, jak potocznie określa się inwestorów indywidualnych, ma do rynku finansowego pozabankowego. Polacy w ogóle wolą trzymać oszczędności w nieruchomościach. Mediana wartości aktywów rzeczowych z kategorii „Inna nieruchomość” (niebędąca miejscem zamieszkania) to 36 tys. zł, czyli ponad dwukrotnie więcej niż aktywa finansowe.

Co gorsza nasze aktywa finansowe trzymają głównie banki. Na dłuższą metę jest to niekorzystne tak dla obywateli, jak dla gospodarki. Posłużmy się uproszczonym przykładem: przychodzę do banku i składam tam moje pieniądze. W zamian bank płaci mi 1,52% odsetek (średnie oprocentowanie rocznych depozytów w sierpniu 2018, parkiet.com). Do banku przychodzi przedsiębiorca i pożycza nasze pieniądze na 10%. Aż 85% odsetek płaconych przez firmy zostaje u pośrednika (banku), tylko 15% trafia do właściciela kapitału, czyli do mnie. Oczywiście to model uproszczony, bo nie bierze pod uwagę kosztów pośrednich i ryzyka, które w tym wypadku w całości bierze na siebie bank.

Czytaj także: Inflacja i niskie stopy procentowe - jak chronić oszczędności?

Jednak na rozwiniętych rynkach wielu obywateli inwestuje pieniądze na rynku. Czy to bezpośrednio, kupując akcje i obligacje, czy pośrednio dzięki funduszom inwestycyjnym. W tej sytuacji firma może pozyskać kapitał stosunkowo tanio w inny sposób. Na przykład wypuścić obligacje na 6%, dzieląc się zyskiem z niższego oprocentowania z klientem lub poprosić „ulicę” o gotówkę, w zamian dając im udziały w firmie i jej zyskach (IPO).

Wadą tej sytuacji jest to, że zwykły obywatel bierze na siebie ryzyko straty części, nawet całości oszczędności życia. Zaletą – na dłuższą metę dobrze zbudowany i zbilansowany portfel da wyższą stopę zwrotu niż lokata bankowa, nawet przy wliczeniu nieuchronnych strat.

Korzyści dla gospodarki są oczywiste – tańszy kapitał, a odsetki zostają w kraju. Dla oszczędzających również – wyższe oprocentowanie oszczędności w długim terminie. Poszkodowane są jedynie banki, ale nie płaczmy nad nimi. One sobie i tak poradzą, choćby jako właściciele biur maklerskich czy Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych.

Niestety w tym systemie jest słaby punkt, a tym punktem jest ogromna przewaga inwestorów instytucjonalnych nad indywidualnymi. Mówiąc wprost na nieregulowanym rynku inwestor indywidualny jest płotką, którą pożerają rekiny finansjery. Te rekiny mają przewagę siły (manipulacja kursami), ale i lepszy dostęp do informacji i czas, by je wykorzystać.

„Ulica” przyjdzie na rynek finansowy w dwóch przypadkach. Po pierwsze podczas spektakularnej hossy. Taką mieliśmy w Polsce w latach 2003-2007. Wówczas każdy znał się na giełdzie, kupował fundusze małych i średnich firm i zgarniał „miliony monet”. Do czasu.

Kapitał napływający w czasie hossy jest spekulacyjny. Nowi inwestorzy nie rozumieją zasad gry giełdowej, cykliczności rynków finansowych oraz nie liczą się z możliwością straty. W efekcie często wchodzą „na górce” i tracą masę oszczędności. Wychodzą zrażeni do rynków finansowych na całe życie.

Znacznie ważniejsze jest przyzwyczajenie ludzi do inwestycji długoterminowych. Pokazanie im, że oni też mogą skorzystać. Jednak by tak się stało, ludzie muszą być przekonani, że rynek jest uczciwy, a ich interesy, jako słabszych uczestników, chronione przez państwowe instytucje. Tego dramatycznie brakuje w Polsce.

W efekcie medianowy Kowalski inwestuje na rynku finansowym, samemu lub za pośrednictwem funduszy, ok. 1,5 tys. zł. Nie miesięcznie. Nie rocznie. W sumie. To wciąż duży rynek (1,5 tys. zł x 38 mln mieszkańców daje 57 mld zł), ale znacznie mniejszy niż moglibyśmy mieć. W efekcie nasze firmy muszą płacić krocie w bankach, a do obywateli docierają ochłapy.

Czy ta gra jest uczciwa?

Tak prawdę mówiąc naszego medianowego Kowalskiego nic nie obchodzi czy firma będzie miała tańszy kapitał. To rzecz władz państwowych, by się o to troszczyć. Kowalski ma mieć pewność, że odpowiednie instytucje dbają, by nie stała mu się krzywda. Czy ma tą pewność? Niestety nie. Oto główne powody, dla których może mieć wątpliwości:

1. Państwo nie daje dobrego przykładu

Dla oszczędzających długoterminowo ważna jest stabilność. Kursy akcji mogą trochę skakać, ale jeśli mam w portfelu jakąś spółkę to będzie ona warta mniej więcej tyle a tyle, a co roku dostanę moją porcję zysków (dywidendę). Tymczasem państwo co chwilę to odkręca, to przykręca kurek z pieniędzmi płynącymi na giełdę.

Najpierw mieliśmy niewydolne OFE, które jednak dostarczały kapitału, potem je wykastrowano, a obecnie w ramach suwaka emerytalnego dostarczają stałej podaży, tj. są zmuszone do ciągłej odsprzedaży akcji, niezależnie od warunków rynkowych. Tak jak w czasie hossy pieniądze OFE nakręcały spiralę wzrostów, tak po ich likwidacji umorzenia przyciskają polską giełdę do dna. W efekcie, mimo najdłuższej hossy w historii na rynku amerykańskim, naszemu WIG-20 wciąż nie udało się wrócić do szczytów z 2007 r. (rekord 3940 pkt, od 2007 r. nie przekroczyliśmy 3000 pkt). Teraz rząd proponuje PPK, ale wciąż nie do końca wiadomo w co będą one inwestowały. Ostatnie propozycje mówią o dość sztywnych regułach, faworyzujących największe spółki i dają znikomą możliwość działania na rynku pierwotnym.

Podobnie z państwowymi spółkami. W czasach kryzysu politycy bezlitośnie wyciskali dywidendę ze spółek kontrolowanych przez Skarb Państwa, nie zostawiając środków na rozwój. Dla odmiany obecny rząd wstrzymał dywidendy ze spółek energetycznych, żeby mieć środki na przejęcia w sektorze. A może na elektrownię atomową? Żeby to ktoś wiedział. To nie jest korzystne dla kursów akcji i dla wiary inwestorów w uczciwą grę.

2. Fundusze inwestycyjne istnieją tylko dla siebie

W teorii fundusze inwestycyjne powinny umożliwić inwestowanie tym, którzy nie mają wiedzy. Wpłacam pieniądze do funduszu, a tam najlepsi fachowcy inwestują za mnie. W praktyce rzadko udaje się pokonać rynek, tj. uzyskać lepszą stopę zwrotu niż średnia zmiana cen aktywów. Mówiąc wprost, jeśli małpa wyselekcjonowałaby losowo spółki na giełdzie, często uda jej się pobić zawodowych zarządzających.

Oczywiście nie jest tu winny brak kompetencji, a wysokie opłaty. Według „Parkietu” w 2016 r. średnia opłata za zarządzanie funduszu akcyjnego wynosiła 3,3%, podczas gdy w Europie Zachodniej było to 1,47%. Co więcej nie jest to prowizja od zysków, czy nawet od pobicia benchmarku, a od kapitału. Tak więc na starcie zarządzający polskim funduszem akcji jest 3,3% na minusie.

Różnica jest ogromna. Weźmy dla przykładu fundusz NN Akcji. Jeśli kupujemy go normalnie (kategoria A), opłata za zarządzanie wynosi 3,5%. Jeśli kupimy w ramach IKE lub IKZE (kategoria K) opłata to „tylko” 2,7%. W portfelu są identyczne akcje, różnica tylko w opłacie. Efekt? Kategoria K w ostatnich trzech latach wypracowała 14,4% zysku, kategoria A 11,69%. Drobna obniżka opłat oznacza różnicę w wyniku na poziomie niemal 3 pkt. proc.! Jednak w tym czasie WIG zyskał 18,1%. Zaś kupując ETF na WIG-20 można było zarobić 16,5%.

Na rynku funduszy praktycznie nie ma konkurencji. Każdy bank wciska klientom swoje i wszyscy są zadowoleni, bo „czy się stoi czy się leży, 3,5% się należy”. Kiedy ostatni raz widzieliście reklamę funduszu inwestycyjnego?

Czy można się więc dziwić, że klienci nie biją drzwiami i oknami? Fundusze inwestycyjne dają zarobić TFI, nie klientom. Może zająłby się tym Urząd Ochrony Konkurencji i Konsumentów?

3. Czy ktoś kontroluje rynek?

Fundamentem zdrowego rynku jest wyrównywanie reguł gry. Insider trading, czyli handel z wykorzystywaniem informacji poufnych, to jedno z najpoważniejszych federalnych przestępstw w USA. Dlaczego? Bo podważa uczciwość obrotu rynkowego. W Polsce rzadko się zdarza oskarżenie, a co dopiero skazanie, choć doświadczeni gracze mogą wskazać wiele przypadków podejrzanych transakcji, które następowały tuż przed publicznym ujawnieniem kluczowych informacji.

Nie mniej ważne są rozmaite afery. Czy naprawdę nikt nie mógł sprawdzić ile warte są portfele wierzytelności GetBacku? Dziś wiemy, że ich wartość była znacząco przeszacowywana przez firmę. Ale przecież raporty oceniał „niezależny” audytor. Zastrzeżeń nie zgłaszała też Komisja Nadzoru Finansowego, która powinna wyłapywać takie nieprawidłowości.

Czytaj także: GetBack: NIK weźmie pod lupę KNF, UOKiK i GPW?

Pod koniec sierpnia aresztowani zostali główny udziałowiec i były członek zarządu Altus TFI. Zarzuca im się wyrządzenie szkody majątkowej GetBackowi na kwotę 160 mln zł poprzez sprzedaż firmy EGB po zawyżonej wartości. Obie firmy (Altus i GetBack) to spółki rynkowe zarządzane przez fachowców. Mamy uwierzyć, że nikt z zarządów, rad nadzorczych i nadzoru kapitałowego nie zauważył, że kwota sprzedaży pięciokrotnie przekracza wartość firmy?

Jeśli chodzi o zagrożenia dla banków, KNF wkracza szybko i zdecydowanie. I dobrze, bo stabilność systemu bankowego jest w interesie nas wszystkich. Szkoda jednak, że w przypadku klientów indywidualnych wkracza dopiero, gdy mleko już się rozlało. Tak było w przypadku misselingu obligacji GetBacku. Co gorsza KNF początkowo nie chciała się w to mieszać i odsyłała obligatariuszy do prokuratury. Podobnie było w przypadku kredytów frankowych, których de facto zakazała dopiero w rekomendacji S w 2013 r., gdy szkody zostały dawno wyrządzone.

W tej sytuacji nietrudno się dziwić, że medianowy Kowalski uważa rynek finansowy za gniazdo oszustów, którzy chcą go okraść z ciężko zarobionych pieniędzy.

4. Brak szacunku dla inwestorów indywidualnych

Mało która firma traktuje poważnie małych inwestorów. Spotkania dla drobnych akcjonariuszy to u nas wyjątek, nie norma. W Stanach robi się z tego wielkie wydarzenie, które może związać akcjonariuszy jeszcze mocniej z firmą. U nas publicznie ogłaszane strategie i polityka dywidendowa to „tylko wskazówki”, które zmienia się od ręki bez konsultacji z drobnymi akcjonariuszami. Do tego dochodzą podejrzane przypadki działań dużych akcjonariuszy ze szkodą dla małych.

5. Nie ma prawdziwych doradców finansowych

Doradcy finansowi pracujący na rzecz indywidualnego klienta i pobierający od niego wynagrodzenie to margines rynku i dotyczy wąskiej grupy najzamożniejszych Polaków. Większość osób mających na wizytówkach tytuł „doradca finansowy” (nie mylić z doradcą inwestycyjnym!) to akwizytorzy, którzy dostają prowizję za sprzedaż określonych aktywów finansowych klientom.

W tej sytuacji nawet najuczciwszy pracownik staje w obliczu konfliktu interesów: wciskać obligacje GetBacku z genialną prowizją czy doradzić klientowi coś bezpieczniejszego i zrezygnować z własnych wakacji?

Niestety nie mam wątpliwości, że nie jesteśmy gotowi na prawdziwych doradców inwestycyjnych. Mało kto z nas ma na tyle duże oszczędności, by opłacało mu się korzystać z usług doradcy, który działa wyłącznie w interesie klienta. A nawet ci co mają wolą skorzystać z „darmowego” doradcy, zapominając, że w finansach nie ma darmowego obiadu.

Prywatnie jestem fanem rynku kapitałowego i uważam, że jest on w zdrowej gospodarce bardzo potrzebny. Jednak nie zbudujemy go bez budowy zaufania drobnych inwestorów do uczciwości gry. Coraz częściej pytany o dobrą długoterminową strategię inwestycyjną doradzam 10-letnie Obligacje Skarbu Państwa w ramach IKE, zwłaszcza osobom z małą tolerancją na ryzyko.

Pod koniec września FTSE sklasyfikowała nas jako rynek rozwinięty. Dopóki nie rozwiążemy problemu zaufania i nie przyciągniemy drobnego inwestora na rynek, będziemy rynkiem na którym hulają zagraniczni spekulanci, niepoprawni ryzykanci i instytucje finansowe próbujące wyciągnąć jak najwyższe pieniądze od klientów. TO nie wygląda jak rynek rozwinięty, a taki stan rzeczy na dłuższą metę nie jest zdrowy dla nikogo.

Tylko czy kogokolwiek wśród polityków to obchodzi?

Photo by Alexandr Bormotin on Unsplash

Krzysztof Krzemień